涂永红：我国货币政策基调及国际协调重点

当前，国内外经济形势复杂多变：国内经济内部面临新旧动能转换、深化改革的艰巨任务；另一方面，欧美主要经济体正逐步复苏向好，货币政策取向也悄然发生变化，对中国货币政策的选择带来外部冲击。对此，IMI副所长、四川省金融工作局局长助理涂永红撰文对当前中国货币政策基调与国际协调问题进行了分析，结合当前国民经济运行状况，认为稳健中性的货币政策是科学合理的，实现了预期目标。但同时，主要经济体货币政策分化带来新的挑战，构建一种有效的货币政策协调机制十分重要。对此，作者认为，应从侧重中美政策协调、减少美元加息的负面溢出效应，同时以稳定汇率为抓手、开展多层次政策协调两方面为重点加强货币政策的国际协调。

以下为文章原文：

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稳健中性的货币政策是科学合理的

作为货币经济下最重要的宏观经济管理手段，货币政策要努力实现四个目标：经济稳定增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。在国际国内经济形势复杂多变的情况下，灵活运用价、量管理手段，创新政策工具，确保同时实现内外均衡发展的目标。中国经济内部面临新旧动能转换、深化供给侧结构性改革的艰巨任务，外部面临美联储加息、主要发达国家货币政策分化、新兴市场国家金融危机、去全球化压力加大等复杂环境的冲击。与此同时，市场流动性总量过剩，M2/GDP的比率超过200%，远高于2008年的120%。企业的负债率在新兴市场国家处于较高水平，宏观经济的杠杆率也远高于发达国家，房地产泡沫风险、金融“空转”的问题仍然存在。自从十八届三中全会以来，中国进入全面深化改革的新时期，中国人民银行（以下简称“央行”）明确了金融服务实体经济、防范金融危机、深化金融改革三大任务，实施松紧适度的货币政策，并与积极的财政政策、促进转型的产业政策形成组合拳。2016年国际金融领域“黑天鹅”事件频发，为了应对“特朗普新政”效应引发的资本大规模流出，央行加强了流动性管理，创新机制和渠道进行预调和微调管理，还推出宏观审慎管理框架，牢牢守住风险底线。根据国民经济形势发展的需要，第四季度央行调整了货币政策基调，执行稳健中性的货币政策。根据2017年8月中国人民银行最新发布的《中国货币政策执行报告》，2017年上半年，中国经济总体运行平稳，实现了稳中求进的预期目标。国内生产总值（GDP）达到38.15万亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%；居民消费价格（CPI）同比上涨1.4%，在目标范围内；经常账户实现顺差712亿美元，与同期GDP之比为1.3%，保持在基本平衡的合理区间。在“互联网+”“大众创业万众创新”计划引导下，就业形势稳定，企业利润和居民收入稳步上升。国际货币基金组织（IMF）、一些国际著名大投行均上调了今年中国的经济增长预期。总体上看，中国经济的良好表现意味着货币政策完全实现了预期目标，当前执行的货币政策是科学合理的。

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主要经济体货币政策分化带来新的挑战

从国际环境看，主要经济体经过近10年的艰难调整，经济复苏势头日益巩固，美国、欧盟的就业水平创下本轮金融危机以来的新高，IMF和经合组织（OECD）均将2017年全球经济增速预期提高至3.5%。然而，全球经济仍处在大调整过程中，一些深层次问题尚未根本解决，经济增长的动力依然不足。主要经济体的货币政策分化明显，国际经济环境的复杂性、不确定性增加。美国经济复苏波折反复，GDP增速和通胀不及市场预期，美联储计划缩表瘦身，已列出美元加息和恢复正常货币政策的时间表；欧元区经济增长超过2%，但是失业率还处于9.1%的高位，通胀动力不足，为了促进经济增长和投资，欧央行仍然维持负利率。日本经济持续改善，GDP增速达到1%，基本走出了通缩的泥潭，但是尚未达到安倍政府确定的通胀目标，日本仍然推行负利率政策。英国为了应对脱欧带来的衰退，继续实行零利率政策。主要国家的货币政策分化，给我国货币政策带来以下挑战：

第一，美元加息的溢出效应。

2017年美联储连续两次提高联邦基金利率目标区间25个基点至1%～1.25%，继续维持2017年再加息一次、2018年加息三次的预期不变。鉴于美元的超级国际货币地位，美国货币政策具有广泛的溢出效应。受此影响，欧央行已明确表示，在通缩风险消除情况下不再继续下调利率。日本银行则通过收益率曲线调控政策将10年期国债收益率维持在0附近，今年4月还首次公开讨论退出量化宽松政策。毫无疑问，美元加息及美联储退出量化宽松政策，必然会减少国际流动性，推动美元升值，引发大规模资本流向美国，产生货币紧缩性溢出效应。美国是我国最重要的贸易伙伴和外汇储备投资国，加上我国今年开通了债市通的北向通，资本账户的开放度基本接近发达国家水平。通过贸易和资本两个渠道，美国货币政策调整将迅速传递到我国外汇市场、资本市场，进而影响信贷和房地产市场，对我国货币市场供求关系、利率和汇率造成较大冲击，增加央行货币量、价管理难度，干扰我国货币政策的正常传导机制和效率。

第二，货币政策分化加剧汇率波动，人民币汇率管理任务艰巨。

在资本自由流动的情况下，利率是决定中短期汇率最重要的因素。根据利率平价理论，如果本国利率上升，短期内本币就有升值压力，远期则有贬值压力，汇率波动幅度大致等于本外币之间的利差。美国与欧盟、日本、英国之间货币政策明显分化，意味着利差扩大，以及随之而来的主要货币汇率波动扩大。2015年8月11日人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率主要由市场决定，遵循“收盘价+一篮子货币波动+逆周期因子”的定价原则，由于主要货币在货币篮子中的权重较大，它们之间的波动加剧必然带来更多人民币汇率波动，挑战汇率决定模型及相应的管理机制，使得维持人民币汇率稳定任务更加艰巨。

第三，增加了中国货币政策协调的难度。

不同宏观政策对经济的影响机制和作用差异较大，货币政策对总需求管理的效率较高，对结构性调整效力较弱。在开放经济环境中，根据蒙代尔的内外均衡理论，货币政策对于调节国际收支失衡更有效，采取货币政策对外、财政政策对内的政策组合，能够更好地实现宏观政策目标。鉴于各国都会根据自身的实际情况安排政策组合，货币政策并不是单打独斗的，货币政策变化的背后一定是其他政策的相应变化。这就意味着，主要国家的货币政策分化将会造成非常复杂的政策组合调整，下半年中国实施货币政策时，不仅要面对主要国家货币政策变化本身的溢出效应，还要面对各国政策组合变化产生的综合溢出效应。例如，美联储宣布加息，发出货币紧缩的信号，与此同时，美国大幅削减税收，实施宽松的财政政策，美国推行强硬的贸易保护主义，贸易政策也发生了改变。央行货币政策一方面要应对国外的溢出效应，另一方面还要与国内财政、贸易政策形成新的有效组合，政策协调的复杂性、难度大大增加。此外，随着中国在全球经济中的重要性和地位提升，中国货币政策的影响力不断增强。“一带一路”倡议实施以来，中国与沿线国家之间的贸易、投资强劲增长，东盟在我国进出口贸易总额占比接近13%，亚洲经济一体化趋势进一步加强。一些学者的研究表明，中国货币政策对周边国家、东盟国家产生了显著的溢出效应，对这些国家的收入增长、货币数量、汇率影响较大。在这种情况下，央行制定货币政策时还应考虑我国货币政策对周边、东盟国家的溢出效应。

总之，从促进全球经济发展、维护国际金融稳定角度出发，中国首先要与美国紧缩的货币政策协调，采取必要措施减少国际流动性下降的不利影响；其次还要与俄罗斯、巴西、东盟等国实行的宽松货币政策协调，尽量避免我国货币政策、人民币汇率变化对这些国家的不利影响。如何构建一种有效的货币政策协调机制，是对中国智慧的一大考验。

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加强货币政策国际协调的重点和措施

作为世界第二大经济体，保持货币政策独立性是实现我国经济健康发展、金融安全的必要前提。从克鲁格曼“三元悖论”出发，随着中国资本账户的进一步开放，未来中国理想的政策组合选择必然是“独立的货币政策+资本自由流动+浮动汇率”。央行制定货币政策的出发点、落脚点虽然是更好地实现内外均衡的经济目标，但是经济增长、充分就业、物价稳定的内部均衡目标具有优先地位。当然，作为一个负责任的大国，中国的对外经济不能以邻为壑，实现国际收支基本平衡也是货币政策的重要目标。在人民币入篮、成为主要国际货币后，中国加入了国际流动性供给者行列，有义务与其他国际货币发行国进行货币政策协调，确保国际流动满足国际经济发展需要，共同维护国际金融稳定。

2008年金融危机以来，G20成为主要的全球治理、政策协调平台。2016年G20杭州峰会上，习近平主席在开幕致辞中呼吁，二十国集团应该加强宏观经济政策协调，减少负面外溢效应。统筹兼顾财政、货币、结构性改革政策，努力扩大全球总需求，全面改善供给质量，巩固经济增长基础。这就为央行加强货币政策的国际协调指明了方向、确定了目标。具体而言，2017年下半年央行应该在两方面着重进行国际协调。

第一，侧重中美政策协调，减少美元加息的负面溢出效应。

中美经济你中有我、我中有你，互为重要的经济伙伴。2017年上半年中美贸易总值为2.18万亿元，占我国进出口总值的14.1%，中国从美国获得600多亿美元的顺差；中国是美国的最大债权国，持有美国国债达到1.15万亿美元。毋庸置疑的是，美国货币政策对中国有很大的“溢出效应”，而中国经济变化对美国的“回溢效应”也不容忽视，有可能削弱美联储的货币政策效力，使其达不到预期的目标。对中美两国政府而言，要实现各自的货币政策目标，都需要与对方进行必要的协调，尽量做到相向而行，避免相互拆台，以期实现共赢。

当前，美联储已经明确宣布了下半年资产负债表正常化的路径和加息计划，欧盟、日本、英国仍然继续保持较为宽松的货币政策，因此，我国与主要国家货币政策协调核心是中美协调。2017年第二季度我国GDP平减指数为3.9%，远高于全球主要经济体通胀水平，加上有60个城市的住房价格出现上涨，为了保持物价稳定，央行应该继续维持稳健执行的货币政策，这与美国货币政策变化的方向是一致的，不存在根本上的对立和冲突，货币政策本身协调难度相对较小。7月债市通的北向通已正式启动，标志着中国资本市场开放迈出了一大步，资本渠道在货币政策跨国传导中的作用将增强。因此，在美元加息的时候，央行需要在控制好货币数量的前提下，加大对利率的微调和预调管理，避免中美短期利差过度波动引发异常资本流动，以维护金融市场稳定。

今年8月，美国特朗普总统以保护知识产权为由，授权贸易代表启动针对中国的特别301调查，加大了中美贸易不确定性。一旦爆发中美贸易战，一些贸易企业可能出现库存积压、经营困难，甚至出现资金链断裂和局部金融风险；中国来自美国的贸易顺差将大幅减少，导致国内流动性总量和结构发生巨大变化。央行应关注贸易政策调整和国际收支状况，及时或预先采取应对措施，弥补贸易规模、顺差下降带来的流动性缺口，还应制定差别性政策，扶持并帮助贸易企业渡过难关。

第二，以稳定汇率为抓手，开展多层次政策协调。

在信用经济下，相对购买力平价是决定中长期汇率的基础。由于维护货币购买力稳定是货币政策的一大目标，因此，汇率变化一定程度上体现了国与国之间货币政策的差异或较量，汇率政策也是货币政策不可分割的组成部分。各国经济发展往往要制定汇率政策，推动本币升值或贬值，达到鼓励或抑制出口、调节国际收支的目的。尽管我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是应该继续深化汇率市场化改革，更多依靠市场来决定汇率。除非出现异常、紧急情况，央行原则上不应进行直接的外汇干预。

我国是世界第二大贸易国、第三大直接投资国，不仅进出口贸易规模巨大，对外投资规模超过了吸收外资，而且越来越多的外国政府、金融机构增持人民币资产，人民币汇率波动牵动众多经济主体的利益，已成为国际国内社会关注的焦点。在这种形势下，央行运用汇率政策人为干扰汇率水平，保持不偏不倚的中性政策，更符合各方利益。实际上，上半年的统计数据表明，我国的国际收支失衡已得到有效纠正，贸易顺差占GDP的比例处于国际公认的合理区间，此时的人民币汇率是经济学意义上的均衡汇率，汇率水平是合理的。央行需要加大宣传和沟通力度，明确表态，引导市场形成理性的汇率预期。

2015年“8·11”汇改后，人民币不再盯住美元，转而盯住一篮子货币。展望2017年下半年，尽管美元加息会改变外汇市场预期，加大人民币贬值压力，但是欧元、日元、英镑因继续实行零利率政策可能会贬值，尤其是这些货币上半年曾对人民币出现过度升值，原本就有技术性回调的压力。主要货币之间方向相反的汇率波动，相互冲销其影响，结果减弱了他们独自对人民币汇率波动的影响，有利于人民币汇率稳定。如果人民币汇率波动超出预期，严重偏离其均衡水平，央行可适时调节逆周期因子，通过完善人民币汇率机制进行汇率管理。

外汇市场是有效性最高的金融市场，参与主体对各种信息的反应非常迅速，羊群效应也很突出，容易遭受投机风潮袭击。随着遍及五大洲的人民币离岸市场发展壮大，离岸市场与在岸市场之间的价格联动、相互影响增强，要管好人民币汇率，离岸市场也须纳入货币政策的管理范畴。央行需要密切关注伦敦、法兰克福等主要离岸市场人民币汇率变化，从减少风险传染性、稳定金融市场角度出发，加强与相关货币当局进行信息交流、监管协调和政策协调。

编辑  韦祎 张昊轩

来源  清华金融评论

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